ワシントンのIntel持ち分が生む$36Bの循環

ワシントンが保有するIntelの$8.9 billion相当の株式は、8カ月後には約$36 billionの価値になった。この含み益は政策の正しさを裏付けるように見える。しかし、Intelが幅広い外部顧客を受託生産事業で獲得したと証明する前に生じたものだ。半導体産業政策に政府出資が加わると、独特の循環が生まれる。政策によってIntelの成功確率が高まるとの期待から株価が上がり、その株価上昇を根拠に政策が成功したと評価される構図である。

政府が支援者と採点者を兼ねる出資構造

補助金であれば、整備対象となった工場や装置、人材、生産実績によって成果を測れる。株式を保有すると、そこに政府持ち分の価値という別の評価軸が加わる。受託生産事業の根本的な問題が解決していなくても、両者は互いを押し上げ得る。

時価評価による含み益は、政府による株式保有を単なる失敗投資とみなした当初の批判を弱めた。一方で、利害関係も変わった。投資家がIntelの顧客獲得や設備稼働率の改善確率を高く見積もれば、ワシントンは帳簿上の利益を得る。しかもワシントン自身が政策を通じて、その確率に影響を及ぼせる。

Trump大統領が、Appleは米国内での半導体設計・製造に向けてIntelと協力することで合意したと述べると、Intel株は10.64%上昇した。この時点で株価は、過去1年間に520%を超えて上昇していた。投資家が織り込んだのは、Appleとの取引の可能性だけではない。国内半導体戦略におけるIntelの位置づけも含まれていた。

別の報道によると、政権はIntelに国内生産能力の拡大を促すとともに、Appleを含む提携候補にIntelの工場を利用するよう働きかけたという。これらの報道は確認されていない。将来結ばれる契約が強制された、不採算だった、あるいは実際に締結されたと示すものでもない。ただし、投資家が受託生産事業の進展と政府支援の継続を、同じIntel株に織り込める理由は説明できる。陰謀を想定する必要はない。政府の関与によってIntelの顧客獲得の可能性が高まると考えるだけで十分だ。

7月17日、半導体株が広く売られるなか、Intel株は5.84%下落した。年間で520%超上昇していても、株価は政策を安定的に評価する尺度にはならない。市場価格が示すのは期待であり、事業の収益力ではない。

断る自由があってこそ顧客獲得は実力の証明になる

Intelは2021年に受託生産戦略を再始動して以来、製造体制を立て直し、新たな生産能力の資金を確保し、本格的な顧客対応組織を築く必要があった。ワシントンは最初の2つを支援できる。しかし3つ目を直接つくることはできない。

持続可能な外部向け受託生産事業を築くには、製造技術、費用構造、信頼性、パッケージング、顧客支援を比較したうえで、有力な代替先よりIntelを選ぶよう顧客を納得させなければならない。必要なのは、会合や評価用資材、政治的に都合のよい発表ではない。顧客自身の採算基準に耐えられる量産契約である。

FortinetがIntel 4で初めて社名を公表した外部顧客になったことは、Intelには外部需要を獲得できないという見方への明確な反証である。契約は確認済みであり、政府が義務づけたとの公的記録もない。具体的な顧客獲得実績だ。ただし、単一の製造工程における公表済み顧客が1社あるにすぎない。可能性は証明したが、幅広い顧客基盤を築いたわけではない。

14Aでは、IntelがAppleとSpaceXに対し、最終的な量産契約に先立って試験用一式を提供すると約束したと報じられている。顧客認定には出発点が必要であり、その提供は前進を意味する。しかし量産受注ではない。評価から量産までの隔たりを埋める過程で、技術的な検証が商取引上の信頼へ変わる。

CHIPS Program Officeの元幹部2人も、同じ問題をより率直に指摘した。政府との取引では、Intel Foundryが抱える外部顧客不足という中核的な問題は解決しなかったという。政府支援に価値がないという主張ではない。供給側への支援を、まず生産能力の整備資金として数え、次に独立した需要が存在する証拠として再び数えることはできないという意味だ。

ワシントンがIntelの需要創出に深く関わるほど、その需要だけではIntelの競争力を証明しにくくなる。

それでもワシントンは、有用な初期需要の形成を支援できる。最初の生産案件があれば、装置の認定を進め、稼働実績を積み、供給が集中した市場で買い手に第2の調達先を提供できる。政策をきっかけに始まった協議が、合理的な商取引に結びつくこともある。問うべきなのは政府が商談の端緒をつくったかどうかではなく、顧客が実力を評価して再び発注するかどうかだ。

工場だけでは半導体の自立は完成しない

政府は国内半導体産業の自立を工場建設の問題として捉えがちだ。工場は目に見え、開所式にも向いているからである。しかし最先端工場が機能するには、製造工程の遂行力、露光装置、先端パッケージング、認定済み顧客が一体となって動かなければならない。どれか1つでも欠ければ、巨額の設備投資は極めて高価な不完全解に終わる。

Intelが一部のPanther Lake半導体にASMLのHigh-NA EUV装置を使用することは、具体的な製造面の実績である。1台約$400 millionの次世代装置を使うことは、製造技術を高める強い意欲を示す。ただしPanther LakeはIntel自身の製品だ。この節目から分かるのは、Intelが製造能力に投資しているということまでであり、外部の設計企業が生産を委ねるという証明にはならない。

Intelは2021年3月、Arizona州の2工場に$20 billionを投じると表明した。2026年の欧州計画は、2025年に予定していたMagdeburgの€30 billion規模の工場を中止した後に打ち出した、Leixlipでの€5 billion規模の増強である。Leixlipへの投資は現実のものだ。一方、Magdeburgの事例は、産業政策の目玉として語られ始めた後でも、戦略的な生産能力計画が縮小し得ることを示している。

工場が稼働しても、それだけで半導体は完成しない。米国が占める世界の先端パッケージング能力はわずか3%であり、AI向けパッケージングはTSMCと台湾の提携企業への依存を強めている。かつてパッケージングは、重要な工程が終わった後の作業とみなされていた。複数の異種部品を組み合わせるAIシステムでは、その重要な成果をそもそも組み上げられるかどうかを左右する工程になりつつある。

TSMCでは、7ナノメートル以下の半導体が第2四半期のウエハー売上高の77%を占めた。Intelが補完、あるいは切り崩さなければならない既存大手の事業規模である。ワシントンによる出資は、Intelの資金調達環境と戦略的重要性を高められる。しかし、不足するパッケージング能力や製造工程の遂行力、顧客認定を飛び越えることはできない。

供給不足は需要誘導の効果を強める一方、実需を見えにくくする

AIの買い手はすでに供給割当を前提とする市場で事業を営んでおり、政府による需要誘導が異例の影響力を持つ。Micronは米国で$200 billion規模の事業拡大を進めても、一部の主要顧客が求める供給量の50%から66%程度しか満たせないとしている。TSMCのN3ロジックウエハー生産能力も、AI産業における最大級の制約要因とされてきた。

こうした状況では、政治的な圧力がなくても、買い手には受託生産先を分散する経済合理性がある。供給量を増やし、地域的な耐障害性を高め、能力が逼迫した単一企業への依存を減らしたいからだ。ここに国家戦略と歩調を合わせたAI産業政策の最も強い根拠がある。民間の買い手がもともと求める理由を持つ代替先について、政府の影響力で顧客認定を早められる。

供給不足は、別の条件なら何が起きたかという比較も難しくする。Appleや別の顧客がIntelを選んだ場合、決め手は製造技術の優位性なのか、利用可能な生産能力なのか、供給網の分散なのか、政治的圧力なのか、それとも複数の要因なのか。契約に十分な経済合理性があっても、政策との関係を切り離して評価できない場合がある。

政府が特定の生産者へ需要を誘導すると、稼働率と信用力が向上し、実質的な経済価値が移転する。一方、優遇対象の生産能力が自力で競争できない場合、適正価格の形成や買い手の選択肢を損なう恐れもある。MicronやSamsungが加盟するSEMIは、メモリー価格や生産能力への介入が供給不足を悪化させる恐れがあると警告した。この警告はIntelのロジック半導体受託生産ではなくメモリーを対象とするが、作用の仕方は共通する。供給が限られた仕組みの中で政策的に配分を変えても、供給不足が解消されず、別の場所へ移るだけになり得る。

ワシントンが影響力を使う目的は、代替先の認定を進めることであり、恒久的な優遇を与えることではない。介入の成果が最も明確になるのは、新たに自立可能な選択肢を生み出したときだ。反対に、その選択肢に顧客を供給し続けなければならないなら、成果は最も乏しい。

評価では政策の効果と事業力の証明を分けるべきだ

Intelを取り巻く市場そのものが変化し、Intel自身も変革の途上にある以上、株価だけに政策評価のすべてを担わせることはできない。Nvidia、Qualcomm、MediaTek、Arm、Google、Amazonがデータセンター向けCPU市場で競っている。Armによると、同社の設計方式はすでに超大規模クラウド計算基盤の半分超を占める。Intelは、歴史的な基盤だったx86需要の独占性が薄れるなかで、受託生産事業の再建に挑んでいる。

Intelの事業体制にも課題の大きさが表れている。同社は、前工程の技術・製造部門には別の責任者を置いたまま、先端パッケージングと後工程製造を管轄する受託生産事業専任の責任者を任命した。この分業体制は、設備投資額や株価だけでなく、製造全体の各段階で確実に成果を出す必要があることを浮き彫りにする。

政策担当者が測るべきなのは、国内で新たに認定された生産能力、製造工程とパッケージングの実行実績、評価から量産への移行、そして自発的に利用を確約し、再発注する顧客である。こうした指標は政府の含み益を否定するものではない。その含み益が今後、何に結びつく必要があるかを明確にするものだ。

ワシントンが保有する約$36 billion相当の株式が、Intelによる認定済み生産能力の整備を後押しし、優遇がなくなった後も顧客がその能力を選び続けるなら、含み益は事業競争力へ至る橋を示したことになる。国家が需要をつくり続けている間だけ顧客が集まるなら、その利益は政策が生んだ期待を価格に反映したにすぎない。Intelの次の顧客に断る自由が残されているとき、$36 billionは最も大きな意味を持つ。