Rafael Moreira
Em 2 de janeiro de 2026, o analista Benedict Evans descreveu o que vê Sam Altman fazendo: "trocar desesperadamente papel por ativos, distribuição, produto e pessoas antes que a música pare." No mesmo dia, o Financial Times reportou que SpaceX, OpenAI e Anthropic podem abrir capital ainda este ano — e que esses três IPOs sozinhos superariam o total levantado pelas cerca de duzentas IPOs americanas de 2025. Um analista nomeia a jogada. Um jornal dimensiona a escala. Juntos, descrevem a maior conversão de papel em ativos da história da tecnologia.
A Conversão
A tese de Evans não é abstrata. As evidências são específicas e recentes:
Papel → Dinheiro: O SoftBank concluiu um investimento de 22,5 bilhões de dólares na OpenAI no dia 31 de dezembro — véspera de Ano Novo — finalizando seu compromisso de 40 bilhões e assumindo uma participação de cerca de 11%. A OpenAI busca outros 100 bilhões a uma avaliação de 830 bilhões. A Amazon negocia investir 10 bilhões a uma avaliação de 500 bilhões, com a OpenAI comprometida a usar os chips Trainium da AWS.
Papel → IP: O acordo da Disney com o Sora é pago inteiramente em warrants de ações da OpenAI, não em licenciamento em dinheiro. A Disney ganha a opção de comprar mais ações além de sua participação inicial de 1 bilhão. Como um observador colocou: "São promissórias." A OpenAI fica com os personagens da Disney. A Disney fica com papel.
Papel → Distribuição: A OpenAI vendeu mais de 700 mil licenças do ChatGPT para 35 universidades públicas americanas. Alunos e professores o usaram 14 milhões de vezes só em setembro, superando o Copilot. Quando uma geração inteira constrói seus fluxos de trabalho em torno do ChatGPT, os custos de migração se tornam enormes.
Papel → Talento: O Wall Street Journal reportou no dia 31 de dezembro que a remuneração em ações da OpenAI chegou à média de 1,5 milhão de dólares por funcionário em 2025 — cerca de sete vezes o que o Google pagava antes do seu IPO e 34 vezes a média de empresas comparáveis em estágio pré-IPO. A OpenAI eliminou recentemente o período de carência de seis meses, de modo que novos contratados começam a acumular equity imediatamente. Se o papel mantiver o valor, isso prende os melhores pesquisadores de IA do mundo. Se não mantiver, a OpenAI terá obtido os melhores anos deles a preço de liquidação.
Papel → Infraestrutura: A Oracle está construindo data centers para a OpenAI pelo projeto Stargate. Mas a Oracle adiou as datas de conclusão de 2027 para 2028 por falta de mão de obra e materiais. Suas ações caíram 30% no quarto trimestre — a maior queda trimestral desde 2001 — enquanto o mercado precificava a distância entre a capacidade anunciada e a realidade física. Dinheiro, IP, distribuição e talento se compram com papel. Data centers, não.
A Música
O que poderia parar a música? Evans ofereceu uma analogia histórica precisa na mesma entrevista: comparou a Nvidia à Sun Microsystems.
A Sun Microsystems fabricou os servidores que alimentaram o boom das ponto-com. Quando a bolha estourou, a receita da Sun desabou de 18,3 bilhões para 11,1 bilhões de dólares em dois anos. A empresa nunca se recuperou. A Oracle a comprou em 2010 por 7,4 bilhões — uma fração do pico de 200 bilhões de valor de mercado.
Evans não está prevendo um crash. Está observando um padrão: quando a tecnologia de base é real, mas as avaliações ultrapassaram muito a receita, quem enxerga o padrão converte papel em coisas que mantêm valor independente do cenário. Data centers. Distribuição. Marca. Talento. Direitos de propriedade intelectual.
No mesmo dia, Yann LeCun, cientista-chefe de IA da Meta, admitiu ao Financial Times que os resultados do Llama 4 "foram ajustados um pouco" — a equipe usou modelos diferentes para benchmarks diferentes para obter notas melhores. As avaliações de IA dependem de benchmarks de capacidade. Se os benchmarks são manipulados, as avaliações estão construídas sobre um desempenho que não existe. O papel que lastreia o papel não é confiável.
O Mercado dos Três IPOs
Vale parar para entender o que isso significa. O mercado de IPOs inteiro de 2025 — cerca de duzentas empresas — seria superado por três. Não um setor. Não uma onda. Três empresas.
SpaceX. OpenAI. Anthropic.
Uma constrói foguetes. Duas constroem modelos de linguagem. Juntas, representam uma concentração tão grande de valor no mercado privado que suas ofertas públicas constituiriam a maior parte de toda a emissão nova de ações em um ano.
Um IPO é a conversão definitiva de papel em dinheiro. Avaliações privadas — negociadas entre uma empresa e um punhado de investidores — viram preços de mercado público, testados por milhões de participantes. A pergunta é se essa conversão acontece nas avaliações atuais ou em níveis menores. A urgência que Evans descreve sugere que os próprios protagonistas não têm certeza.
O Sinal da Brookfield
No mesmo dia em que Evans falou e o FT publicou o pipeline de IPOs, The Information reportou que a Brookfield — uma das maiores gestoras de ativos alternativos do mundo — está criando uma empresa de nuvem chamada Radiant e um novo fundo de IA de 10 bilhões de dólares. A Brookfield afirmou planejar adquirir até 100 bilhões em terrenos, data centers e ativos de energia para IA.
A Brookfield gere 1 trilhão de dólares em ativos. Constrói rodovias com pedágio, dutos, portos e usinas. Não corre atrás de bolhas. Constrói a infraestrutura que sobrevive a elas.
O que isso revela está no contraste. A OpenAI converte papel em ativos. A Brookfield converte ativos em exposição à IA. Os dois se encontram no meio — e a direção de cada fluxo diz algo sobre o que cada participante acredita.
A OpenAI quer coisas concretas: dinheiro, data centers, distribuição, talento. A Brookfield quer exposição à economia de IA: clientes de nuvem, demanda de computação, contratos de energia. Uma está indo do abstrato para o concreto. A outra está indo do concreto para o abstrato. Me parece que quem está convertendo abstrato em concreto está em posição melhor — a Brookfield pode errar o setor, mas a OpenAI vai ter os ativos de qualquer forma.
O Abismo
A palavra "desesperadamente" na fala de Evans não quer dizer que Altman está em pânico. Quer dizer que o ritmo da conversão — 40 bilhões do SoftBank, IP da Disney por warrants, captação de 100 bilhões, 700 mil licenças universitárias, 1,5 milhão por funcionário em ações — é mais rápido do que o ritmo da receita.
A OpenAI supostamente superou sua meta de receita de 13 bilhões para 2025. É dinheiro real. Mas a avaliação de 830 bilhões implica que o mercado espera entre 80 e 100 bilhões em receita em poucos anos. Entre um e outro, é onde a música toca.
Se a OpenAI chegar a 80 bilhões, a conversão foi um negócio inteligente — travar parcerias, distribuição e talento a preços que parecerão baratos em retrospecto. Se não chegar, a conversão ainda foi a jogada certa: transformar uma avaliação insustentável em ativos duráveis antes da correção. De qualquer forma, converter papel em concreto é a decisão racional. Foi isso que Evans observou. Foi isso que o dia 2 de janeiro mostrou.