契約の内側に移った国境

6月、KalshiとPolymarketの賭け金は合計$50 billionを超え、FIFA World Cup決勝だけでも$5.69 billionに達した。ところがFranceは、多額の損失と取引操作への懸念からPolymarketへの接続を遮断した。同じ出来事を対象とする予測でも、United Statesでは規制下の取引所商品となり、Franceでは禁じられた賭博となり、Japanではポイント制ゲームとなる。国境を越えても問いそのものは変わらない。変わるのは、それを取引可能にする仕組みのすべてだ。

規模の拡大で、運営統治も商品の一部になる

イベント契約の仕組みは一見単純だ。市場運営者が将来の結果を定義し、参加者がその結果に連動する権利を売買する。価格には、参加者の調査と見方が確率として集約される。ただし、その価格が役立つのは、規制当局が契約を認め、参加資格のある取引者が市場に接続できる場合に限られる。市場運営者には、価格操作を抑止し、紛争を信頼できる形で解決する責任もある。

小規模な市場であれば、こうした各層の弱点は商品の不具合として扱える。しかし金融市場に相当する規模になれば、社会全体に関わる市場問題となる。判定をめぐる争いで巨額の資金が動き、内部者が他者の知らない情報を使って取引するおそれもある。参加者自身が、価格の対象となる出来事に影響を及ぼす場合さえある。市場運営者は、選挙、スポーツ、企業判断など、注目度の高い出来事をめぐって利益と損失を配分している。

World Cup関連の取引に押し上げられ、両大手の合計は初めてこの水準を突破した。Polymarketは別途、年換算収益が$1 billionを超えたと発表した。U.S.向け市場の日次取引高は、5月中旬の約$50 millionから6月20日までに$200 million超へ増えたと報じられている。日次取引高が5週間で4倍になったことで、Polymarketにとって市場の公正性は、方針文書の付記ではなく、事業運営に不可欠な前提となった。

両市場の取引高だけを見て、市場が操作されている、社会に有害である、運営が不十分であると断定することはできない。ただし、失敗を一部の実験的市場に閉じた私的な問題として片づけられなくなったことは確かだ。CFTCの規則案では、公共の利益に反する、または操作される可能性が極めて高いと判断した契約を、同機関が禁止できる。取引所は売買を監視し、規制当局はどの契約を誰が取引できるかを決める。

規制当局が予測市場を突然発見したわけではない。判断を誤った場合の影響が、数十億ドル規模になったのである。

国境を意識しない設計は、国境が意味を持たないことを前提としていた

初期の予測市場事業者が採ったのは、無駄の少ない事業モデルだった。出来事を提示し、異なる見方を持つ参加者を集め、結果を確定し、価格を通じて情報をインターネット上に広める。利用者への提供はシステム設計の問題、決済は規則設計の問題と考えられていた。契約の法的な位置づけがデリバティブなのか、賭博商品なのか、競技なのか、それ以外なのかについても、各国当局がその分類を接続可否の判断基準にするまでは、外部の問題として扱うことができた。

規制当局は、契約そのものを変える前に、利用者の接続条件を変えた。

• 2024: French当局の監視強化を受け、PolymarketはFrench usersによる取引を停止した。
• November 2025: CFTCによる指定の変更により、Polymarketが全面的に規制されたU.S. exchange structureを通じて運営する道が開かれた。
• January 2026: Portugalは、選挙関連の取引高が€110 millionを超えた後、Polymarketに事業停止を命じた。
• May 2026: Spainは、賭博法違反の可能性を調べるため、PolymarketとKalshiを遮断した。
• July 2026: Franceは、損失と取引操作への懸念からPolymarketへの接続遮断を命じた。

各国の規制当局は、同じブランドと基本的な契約形式を共有しながら、法的には別々の市場を生み出した。規制下のU.S. exchangeを通じて提供される契約でも、Franceでは遮断措置によって利用できなくなる。仲介事業者にとっては、流動性を比較する以前に、利用者の所在地によって提供可能な市場が絞り込まれる。

Japanese startupsのMiraimaとPoypは、厳格な賭博禁止規則に対応するため、gift cardsに交換できるloyalty pointsを用いている。予測する行為自体を残しつつ、金銭に関わる仕組みを変えた形だ。利用者への届け方を改善するだけでは法的問題を解決できず、両社には別の商品設計が必要だった。

Polymarketが登場した記事は、先行する2024年の期間には17本だったが、後の2026年の期間には112本に増えた。消費者向けサービスとしての論調は41.2%から17.9%に低下した一方、企業向け事業としての論調はゼロから17%に上昇した。Polymarketが消費者向け事業をやめたわけではない。しかし報道では、単なる消費者向けサービスではなく、取引所運営者として扱われる場面が増えた。

二者択一の契約が、二者択一では解けない決済問題を生む

「Yes」と「No」だけの画面の裏には、幾層もの判断が隠れている。この二択が成り立つのは、誰かが出来事を厳密に定義し、採用できる証拠を選び、曖昧さの扱いを決め、その判定によって損失を被る取引者にも信頼される裁定を下した後だけである。

Polymarketは、毎月約200,000件に上る判定困難な賭けの決着に、Risk LabsのOptimistic Oracleを使用している。ある人物が特定の一音節を発したかどうかをめぐる紛争は、言葉の曖昧さがいかに短期間で金融市場基盤の問題へ変わるかを示した。この規模では、Risk LabsとPolymarketは、言葉、証拠、時期、権威が決済にどう影響するかを繰り返し判断しなければならない。

Polymarketの内部者規則は、盗まれた機密情報、違法に得た情報、または利用者が内部者として影響を与えられる結果に基づく賭けを禁止している。Kalshiは、重要な未公開情報に関係する一部市場で取引を希望する利用者に対し、勤務先の開示を求める方針だ。規則を公表しただけで執行が保証されるわけではない。それでも各市場には、参加者と行為を分類することが求められる。

情報筋によると、CFTCは2026年初めにPolymarketへの大規模な調査も開始した。同機関はこの情報を確認していないため、確立した規制措置ではなく、あくまで報道された調査にとどまる。

取引者は価格から確率を推計できる。一方、どの契約を機関が提供できるかは規制当局が決める。曖昧な結果をどの証拠で確定するか、どの行為によって利用者の資格を失わせるかは、市場運営者と判定機構の担当者が判断する。

流動性が優位を積み上げるのは、仲介事業者が市場を信頼したときだけだ

イベント契約の説明は簡単だが、それを安定した大規模事業にするのは難しい。信頼される市場には、売買の両側に立つ参加者、確実な入出金、信用できる結果確定、公正性を守る管理体制、そして自社顧客に商品を提供する意思のある仲介事業者が必要になる。仲介事業者が取引を送るのは、自ら説明責任を果たせる市場だけだ。その注文が流動性を厚くし、約定条件を改善し、さらに多くの取引者を呼び込む。

同じ出来事を扱う2つの市場を証券仲介業者が比べる際、問いの内容自体は選択の根拠になりにくい。代わりに確認するのは、認可されているか、十分な流動性があるか、紛争を解決できるか、取引操作を監視しているか、自社顧客への提供が認められているかである。こうした審査が予測市場の基盤化を促す。競合は問いを簡単に模倣できても、証券仲介業者の注文を獲得することは容易ではない。

ADI Predictstreetは、ごく小さな取引高と、利用者から報告された出金の不具合を抱えたまま事業を開始した。KalshiとPolymarketに挑んだ同社の事例は、契約の掲載が市場構築の目に見える一部分にすぎないことを示している。取引者にとって、システム、信頼、流動性は一体の商品である。

Robinhoodは予測市場の提供元を分散させるためKalshiへの依存を減らし、World Cup関連の一部の賭けをRotheraへ振り分ける計画を立てた。大手仲介事業者の役割は、顧客を連れてくることだけではない。どの市場に注文を送り、厚みを持たせ、規制上の認可を商業的優位へ変えるかを選べる。

一方、OpenAIは、KalshiのWorld Cup市場データをChatGPTの検索結果に表示する契約を結んだ。予測市場が生み出すのは取引だけではなく情報でもある。証券仲介、social、検索の各画面を通じて流通する価格は、単独の市場では再現できない到達力を得る。

ただし、到達範囲が広がっても認可が与えられるわけではない。Polymarketは、CFTCとNFAの承認なしにUnited Statesでmargin tradingを提供できない。一方、Robinhoodは、自社が取り扱う意思のある事業者間で需要を移せる。ある市場が取扱資格を失えば、基礎となる問いが残っていても注文は失われる。

競争の主戦場は、契約から正当性へ移った

KalshiとPolymarketは今も、取引者、対象となる出来事、流動性、流通網をめぐって競っている。同時に両社は、この市場を法的にどう位置づけるかについて、規制当局と仲介事業者の支持を得ようとしている。この論争を制した市場は、ある国への参入、証券仲介業者との契約、marginの提供、正式に指定された取引所を通じた運営が可能になる。

情報筋は、両社が規制当局への働きかけ、相手方の契約を阻止する試み、世論への影響工作を行っていると述べている。これらは確定した事実ではなく、申し立ての段階にある。ただし規制当局が一方を認可し、もう一方を遮断すれば、認可された市場は画面上の契約を変えなくても利用者と仲介事業者を獲得できる。

両社は、速報報道を名乗るsocial-media accountsとも提携している。これにより、市場への集客が、取引対象となる出来事へ人々の関心を誘導し得る情報環境の中に組み込まれた。見出し、注目、価格、宣伝が相互に作用する循環が生まれれば、情報経路自体が市場の公正性を損なう要因になり得る。

両社の競争手法は、いまや金融取引所でおなじみのものになった。上場商品、規則、信頼、参加者への接点である。競合は「Yes」「No」という文言を再現できても、相手の指定資格、監視実績、証券仲介業者との関係までは引き継げない。

規制は市場を分断すると同時に拡大させる

Polymarketに対するCFTCの指定変更により、全面的に規制されたexchange structureを通じてUnited Statesで事業を再開する道が開かれた。U.S. productを審査する証券仲介業者や取引相手は、今後その指定を根拠として示せる。正式な認可が流通を保証するわけではないが、提携先には当該市場を取り扱うための法令上の根拠が与えられる。

そうした義務の下でも、6月の賭け金は$50 billionを超えた。取引者の需要は、この市場が成長を始めた当時の制度的な想定を上回っている。

予測市場はリスクを分散し、見落とされた証拠を調べた参加者に報い、各所に散らばった知識を他者も利用できる価格へ集約できる。だからといって、すべての契約に社会的価値があるわけでも、すべての価格が信頼できるわけでも、すべての規制が賢明であるわけでもない。確率は情報としての出力であり、社会が何を認め、何を優先し、何を実行すべきかを決めるものではない。

Franceは、損失と取引操作への懸念からPolymarketを遮断した。CFTCは、指定されたU.S. exchangeを通じてPolymarketが運営する道を開いた。MiraimaとPoypは、Japanの賭博禁止規則に従うため、金銭に関わる仕組みを変更した。

すべての契約が最後には「Yes」か「No」で決着するにもかかわらず、市場は1か月に$50 billionを記録しても、1つの国家命令で止まり得る。その二者択一の結果をいま取り囲んでいるのは、French当局の遮断命令、CFTCの指定、勤務先の開示、判定機構をめぐる紛争、仲介事業者の注文振り分け表である。国境は契約の内側へ移った。