Los $1.65T estimados que no aparecen en los balances de las grandes tecnológicas

Cinco gigantes tecnológicos acumulan una deuda estimada de $1.65T fuera de sus balances, por encima de los $1.35T que se estima registran en ellos. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle están asegurando derechos de largo plazo sobre infraestructura de IA mediante arrendamientos, empresas conjuntas, vehículos de propósito específico, deuda de proyectos, garantías y bonos. La diferencia no es una simple nota contable: el activo ya rebasa por mucho al servidor.

La unidad de inversión ya rebasa al servidor

La primera etapa del desarrollo de la IA parecía una carrera por comprar procesadores porque estos eran el insumo escaso más visible. Sin embargo, los aceleradores se convirtieron en clústeres cuyo desempeño dependía de las redes, la refrigeración, el suministro eléctrico, el software y la cercanía física. El activo útil dejó de ser la GPU y pasó a ser todo el sistema operativo que la rodea.

En marzo de 2024, Meta dio a conocer dos clústeres con 24,576 procesadores gráficos Nvidia H100 cada uno, utilizados para cargas de trabajo que incluían el entrenamiento de Llama 3. A esa escala, la producción depende de que toda la instalación funcione como una sola máquina.

Una empresa que buscaba asegurar aceleradores también necesitaba terrenos, subestaciones, equipos de refrigeración, capacidad de red, mano de obra para la construcción y una ruta creíble hacia el suministro eléctrico. Con el tiempo, los proveedores de nube a hiperescala anunciaron 46GW de capacidad para centros de datos de IA, suficiente para consumir, a plena utilización, tanta electricidad como aproximadamente 44.2 millones de hogares de Estados Unidos. Necesitaban más capital y mecanismos capaces de financiar un activo integrado durante varios años.

Patrocinadores y prestamistas respondieron con la estructura de financiamiento de infraestructura de IA. Dividieron cada complejo en derechos separados: capital del patrocinador, deuda del proyecto, propiedad del arrendador, contratos de arrendamiento, contratos de electricidad e ingresos futuros por capacidad de cómputo. Un mismo activo operativo podía aparecer de distintas formas en los libros de varias instituciones.

Meta utiliza su estructura de capital para asegurar capacidad

Meta es el caso más claro porque está utilizando casi todas las estructuras disponibles al mismo tiempo. La empresa trasladó $30B de deuda para centros de datos de IA fuera de su balance mediante vehículos de propósito específico. También formó una empresa conjunta con Blue Owl para el complejo Hyperion de $27B y 2GW en Louisiana, aunque conservó aproximadamente 20% del capital.

Meta no utilizó Hyperion para sustituir el gasto directo. Proyectó entre $115B y $135B de gasto de capital para 2026, frente a $72.2B en 2025. En lugar de reemplazar su amplio programa registrado en balance, Meta le está sumando financiamiento externo. Por medio de la empresa conjunta, puede asegurar más capacidad sin registrar en su balance consolidado cada dólar destinado a la construcción ni todos los activos subyacentes.

Según informes, Meta recurrió a BlackRock en dos frentes. Se informó que BlackRock encabezaba una colocación de deuda superior a $12B para el centro de datos de Meta en El Paso y que Meta también arrendaría capacidad en un proyecto de Pennsylvania respaldado por BlackRock. Ninguna de las dos operaciones había sido confirmada al momento de la publicación. De concretarse, entidades respaldadas por BlackRock financiarían o serían propietarias de las instalaciones, mientras Meta conservaría derechos de largo plazo sobre su producción.

Meta y sus pares pueden asegurar una ubicación con suministro eléctrico sin tener que poseerla por completo. Pueden patrocinar un proyecto, conservar una participación minoritaria, firmar un arrendamiento, otorgar una garantía, respaldar la deuda de construcción o contratar la capacidad de cómputo resultante. El proveedor de nube a hiperescala obtiene el control de la capacidad, mientras propietarios y prestamistas asumen distintas porciones del riesgo financiero.

Los proveedores de nube a hiperescala siguen teniendo obligaciones con sus contrapartes. Los arrendamientos, las garantías y los vehículos de proyectos ordenan los pagos en el tiempo y distribuyen entre distintas partes los riesgos de construcción, crédito, operación y valor residual. La deuda declarada y el gasto de capital anual solo muestran lo que una empresa toma prestado directamente o desembolsa durante el periodo.

La electricidad convierte un clúster en un proyecto financiable

Los prestamistas pueden recurrir al financiamiento de proyectos cuando un activo tiene costos, contrapartes y flujos de efectivo futuros claramente identificables. Los complejos de IA cumplen cada vez más con estos requisitos porque la capacidad de cómputo y el suministro energético deben estar disponibles al mismo tiempo. La unidad financiable es el complejo con suministro eléctrico, no el edificio vacío ni el procesador por sí solo.

El financiamiento del Project Walleye de Meta, según los informes, hizo explícita esa interdependencia. El proyecto de Ohio buscaba $3B en préstamos para cubrir tanto la construcción del centro de datos como los activos eléctricos, en lo que el informe describió como una estructura inédita. Los prestamistas financiaban el sistema necesario para que el edificio pudiera operar, en vez de suponer que la electricidad llegaría después.

Se estimó que los planes anunciados por las grandes tecnológicas requerirían otros 44GW de capacidad para 2028, y que la escasez de electricidad sería una limitante. Patrocinadores, prestamistas, arrendadores y clientes pueden reasignar contractualmente los costos de una demora, pero no pueden sustituir una conexión faltante a la red eléctrica ni un permiso de operación.

Por ello, desarrolladores, prestamistas y arrendatarios siguen los contratos relacionados con la planta física tan de cerca como el costo total anunciado de la construcción. Los hitos de suministro eléctrico, las fechas de inicio de los arrendamientos, las garantías, las pruebas de conclusión y las reservas de capacidad determinan cuándo comienzan los pagos y cuándo pueden empezar a generarse ingresos por renta o capacidad de cómputo.

Los compromisos son el balance comparativo

Un estudio sobre Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle estimó que su deuda fuera de balance se multiplicó aproximadamente por ocho desde 2022 hasta llegar a cerca de $1.65T, por encima de los $1.35T estimados de deuda registrada en balance.

Ningún analista debería tratar cada arrendamiento, garantía, préstamo de proyecto y bono sin garantía como si fueran jurídicamente iguales. Algunas obligaciones son directas, otras contingentes, algunas pueden cancelarse y otras están vinculadas a activos o contrapartes con flujos de efectivo propios. Debido a que las condiciones varían, los analistas deben examinar toda la estructura y no limitarse a la deuda declarada.

Microsoft ilustra el problema de los plazos. Sus arrendamientos financieros, orientados principalmente a centros de datos, aumentaron casi $100B en dos años hasta alcanzar $108.4B, y buena parte de esa capacidad todavía no había entrado en vigor. Un análisis de apalancamiento centrado en la renta o la deuda del periodo actual pasa por alto obligaciones ya negociadas cuyos pagos comenzarán cuando las instalaciones estén disponibles.

Oracle ilustra el problema de escala. En un solo trimestre firmó alrededor de $150B en arrendamientos de centros de datos, con lo que sus compromisos combinados de centros de datos y capacidad de nube llegaron a $248B. Microsoft y Meta añadieron cada una casi $50B en arrendamientos de centros de datos durante sus trimestres más recientes, lo que elevó los compromisos combinados de las principales empresas de nube por encima de $700B.

Oracle también trasladó $66B de deuda para centros de datos de IA fuera de su balance, frente a $30B de Meta, $20B de xAI y $2.6B de CoreWeave. Aunque las condiciones son distintas, cada empresa obtiene acceso a infraestructura escasa mientras los inversionistas asumen la exposición derivada de la propiedad y el financiamiento.

Los analistas necesitan un calendario de obligaciones que incluya monto, fecha de inicio, duración, recurso, activos de respaldo, dependencia del suministro eléctrico, contraparte y utilización esperada. Dos empresas con una deuda declarada similar pueden tener exposiciones radicalmente distintas si una posee complejos en operación y la otra firmó grandes arrendamientos por capacidad que todavía está en construcción.

Los participantes ocupan distintos niveles de una misma estructura

Meta puede actuar como patrocinador, operador, propietario minoritario, arrendatario y vendedor de capacidad de cómputo. Blue Owl aporta capital y posee activos; los proyectos atribuidos a BlackRock cumplirían la misma función. Oracle sirve de arrendatario principal mediante contratos futuros, mientras Microsoft ha acumulado importantes arrendamientos financieros que todavía no entran en vigor. Alphabet y Amazon forman parte de la misma estimación sectorial, aunque cada empresa combina de manera distinta la propiedad, el arrendamiento y la inversión directa.

Nvidia también opera más allá del suministro de equipos. Declaró $3.5B en garantías para empresas que arriendan terrenos, electricidad e instalaciones de centros de datos, cuatro veces el nivel del trimestre anterior. Al garantizar el acceso de sus contrapartes a esos recursos, Nvidia ayuda a financiar el sistema necesario para operar sus aceleradores.

xAI y CoreWeave representan una versión más concentrada de la misma dinámica económica. Como tienen flujos de efectivo menos diversificados que los proveedores de nube a hiperescala, las condiciones de refinanciamiento y la calidad de las contrapartes repercuten de manera más directa en su riesgo crediticio.

Anthropic ocupa el lado de la demanda. Un desarrollador de modelos puede firmar arrendamientos directos de centros de datos, comprar capacidad de nube o rentar capacidad de cómputo a otra empresa tecnológica. Cada opción convierte las cargas de trabajo futuras en respaldo para la estructura de financiamiento de un tercero. Los desarrolladores de modelos, propietarios de instalaciones, empresas eléctricas, prestamistas, proveedores de aceleradores y compradores de capacidad de cómputo ahora se reparten las funciones necesarias para ofrecer capacidad de IA.

Estas empresas pueden cambiar de posición de una operación a otra. Pueden comprar infraestructura en un acuerdo y vender capacidad en otro, intercambiando acceso a capacidad de GPU con suministro eléctrico sin transferir todo un balance corporativo.

Wall Street está financiando con base en la utilización esperada

Los desarrolladores han solicitado calificaciones crediticias mientras los centros de datos todavía están en construcción, y las agencias calificadoras han ampliado su cobertura. Por separado, los bancos ofrecieron más de $56B en préstamos de construcción con grado de inversión vinculados a los arrendamientos futuros de Oracle, ampliando la base de compradores para una exposición que comenzó como financiamiento de proyectos.

Los prestamistas no dependen únicamente de la solidez financiera de las grandes tecnológicas. Evalúan una cadena de acontecimientos: los desarrolladores deben concluir la instalación, las empresas eléctricas deben suministrar energía, los arrendatarios deben ocuparla y los pagos contratados deben comenzar. Un arrendatario sólido puede reducir el riesgo de incumplimiento y, aun así, generar un rendimiento deficiente si la capacidad se utiliza poco. La seguridad crediticia y la productividad del capital están relacionadas, pero no son lo mismo.

Los proveedores de nube a hiperescala no han abandonado el endeudamiento convencional. Su emisión de bonos sin garantía superó los $155B para mayo de 2026, más de 45% por encima de toda la emisión de 2025. Utilizan el financiamiento estructurado para complementar su acceso al mercado de deuda, no para eliminar su dependencia de la confianza de los inversionistas.

Según informes, Meta estaba negociando con Anthropic el alquiler de capacidad de cómputo por cerca de $10B durante dos años. De firmarse, los pagos de Anthropic convertirían la capacidad disponible en ingresos contratados y ayudarían a absorber una expansión anticipada o sobredimensionada. Meta usaría financiamiento para asegurar la capacidad y a un cliente de cómputo para respaldar su carga fija.

Acuerdos como el de Meta profundizarían los mercados de largo plazo para capacidad de cómputo con suministro eléctrico. Los proveedores de nube a hiperescala no tienen que utilizar internamente cada complejo si pueden arrendar o vender capacidad dentro del ecosistema de modelos. Un contrato externo hace visible la demanda y sustituye una proyección interna por la calidad crediticia de un arrendatario; solo respalda el financiamiento mientras este cumpla con los pagos programados.

La moderación y la cancelación son alternativas reales

Los desarrolladores no construyen todos los complejos anunciados y las empresas no firman todos los paquetes de financiamiento. Según informes, Microsoft se retiró de proyectos de centros de datos en Estados Unidos y Europa que sumaban 2GW. Los proveedores de nube a hiperescala pueden conservar flexibilidad hasta que los compromisos se vuelvan firmes, ya que la demanda esperada puede cambiar.

Los analistas no deberían asignar el mismo peso a la capacidad anunciada, un sitio en evaluación, un arrendamiento firmado, una renta ya iniciada, deuda de proyecto garantizada y un complejo operativo en propiedad. Contar todas las propuestas exageraría el apalancamiento, del mismo modo que ignorar por completo los arrendamientos futuros lo subestimaría.

Apple ofrece una estrategia alternativa más amplia. Su gasto de capital previsto para 2026 era de $14B, frente a un total combinado declarado de $650B entre los proveedores de nube a hiperescala, y la estandarización de los modelos podría justificar esa moderación. Si es posible seguir comprando a terceros modelos útiles y capacidad de cómputo, poseer la mayor base de infraestructura no garantiza la rentabilidad más alta. Apple puede conservar flexibilidad al comprar capacidad después de que los proveedores hayan absorbido los riesgos de construcción y valor residual.

La oposición local bloqueó o retrasó 17 proyectos de centros de datos en Estados Unidos por un valor de $98B durante el segundo trimestre de 2025, mientras la escasez de electricidad amenazaba calendarios ya financiados. Los derechos de cancelación, las condiciones de inicio, las garantías de conclusión y las dependencias del suministro eléctrico determinan qué patrocinador, arrendatario o prestamista paga cuando la capacidad planeada no logra entrar en operación.

Quienes actúan primero pueden asegurar sitios y electricidad escasos antes que sus competidores, pero los compromisos de largo plazo generan exposición a costos fijos si la economía de los modelos mejora más rápido de lo que crece la demanda o si surge capacidad equivalente a menor costo en otro lugar. Una empresa solo conserva una opción cuando el contrato le permite retirarse; sin ese derecho, la “opción” no es más que un calendario de pagos presentado con mejor papelería.

La cobertura de compromisos es la métrica que prevalece sin importar la estructura

Un inversionista que compare proveedores de nube a hiperescala no solo debe preguntar cuánto gastó cada uno este año, sino qué se comprometió a controlar cada empresa durante toda la vida de la expansión. El gasto de capital anual refleja lo desembolsado durante el periodo, no la capacidad de varios años asegurada mediante contratos y entidades con financiamiento independiente.

Los analistas pueden calcular la cobertura de compromisos comparando el flujo de efectivo generado por las cargas de trabajo de IA con los pagos fijos y contingentes necesarios para obtener su capacidad. Necesitan cinco respuestas:

1. ¿Qué capacidad está realmente comprometida? Hay que distinguir los proyectos anunciados de los arrendamientos firmados, las obras financiadas, las instalaciones conectadas a la red eléctrica y los clústeres en operación.
2. ¿Cuándo comienzan las obligaciones? Los arrendamientos futuros pueden ser relevantes antes de que empiecen los pagos del periodo actual; el calendario determina la carga.
3. ¿Quién asume cada riesgo? Hay que identificar el capital del patrocinador, la exposición del prestamista, las garantías, las obligaciones del arrendatario, el riesgo de construcción y la propiedad residual, en lugar de interpretar “fuera de balance” como “desaparecido”.
4. ¿La electricidad y las instalaciones estarán listas al mismo tiempo? Las fechas de suministro eléctrico deben coincidir con el inicio de los arrendamientos y los calendarios de servicio de la deuda.
5. ¿Qué absorberá la capacidad? Los productos internos, los clientes de nube y los arrendatarios externos de capacidad de cómputo deben aportar, en conjunto, suficiente utilización y flujo de efectivo para cubrir los pagos fijos.

Los analistas deben incluir en el denominador más que el gasto por intereses declarado. También deben considerar los pagos de arrendamientos, las obligaciones de respaldo de proyectos, la electricidad contratada, las garantías que podrían hacerse efectivas y el costo del capital del patrocinador. El numerador solo debe incluir el efectivo generado por cargas de trabajo capaces de utilizar la capacidad correspondiente cuando vencen sus pagos.

Los $1.65T estimados fuera de los cinco balances no constituyen una sola obligación y no deberían reducirse a una única cifra de deuda ajustada. Son un calendario de derechos sobre complejos que deben construirse, recibir electricidad y utilizarse. Los mercados de capital pueden repartir esos derechos entre propietarios, prestamistas, arrendatarios y patrocinadores; lo que no pueden repartir hasta hacerlo desaparecer es la prueba de utilización. Un vehículo de propósito específico puede trasladar una obligación, pero no puede convertir un megavatio ocioso en ingresos.